陆建巍/肖洁/周新明/傅锴铭
涂料受益油价下跌，我们预计公司毛利率将在年提升5个点；公司产能充足，成立合资公司后，将开启新一轮的产销增长周期。
投资要点首次覆盖，给予增持评级。涂料受益油价下跌，公司毛利率有望提升；随着合资公司的推进，年公司将开启新一轮的产销增长周期。我们预计公司-年EPS为0.30元、0.42元、0.48元，增速为3.4%、40%、14%。按照涂料行业平均给予公司年34倍PE的估值，对应目标价14.3元。
油价下跌周期下，公司毛利率提升。年8月至今，WTI原油价格从美元跌至70美元。原材料成本占公司生产成本75%以上，且价格跟随原价涨跌。成本端的价格下跌传导到下游有一定时滞，公司毛利率有望提升。假设年油价在70美元/桶附近，我们预计公司-年的毛利率将从年的29.1%提升至30.0%、34.6%、32.8%。
成立合资公司，年开启新一轮的产销增长周期。11月22日，公司公告拟与国际汽车涂料巨头艾仕得（前杜邦高性能涂料事业部）成立合资公司，金力泰控股50.1%。我们预计年该合作将有实质性进展：1、艾仕得在水性涂料和汽车面漆领域世界领先，合作将进一步提升公司在水性涂料和汽车面漆领域的技术水平；2、加速公司在合资主机厂的拓展，我们预计公司-年的收入增速将达到14%、16%、24%。
催化剂：油价下跌趋势确认；合资厂实质性进展；水性涂料标准出台。
风险提示：原油价格回升；公司渠道拓展缓慢
正文1. 油价下跌周期下，毛利率提升
1.1. 历史经验表明，油价下跌周期中，涂料毛利率提升
化工类原材料成本占公司涂料生产成本的75%以上。环氧树脂、乙二醇丁醚、异氰酸酯、聚丁二烯、二乙二醇丁醚等几百种原材料的价格与石油价格直接相关。
图1化工类原材料成本占公司生产成本75%左右,且品类分散
数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究
这些原材料的价格和原油价格有强烈的相关性。我们看到年下半年原油价格进入下跌通道时，公司生产成本中占比5%以上的A类环氧树脂和乙二醇丁醚在年平均采购价格分别下降了41%和34%，导致公司毛利率从年的28%大幅提高到年的39%。
图2涂料原材料价格和原油价格有强关联性(-)
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图3油价下跌周期中，涂料企业毛利率提升显著
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
伴随着原材料价格同步下跌的是涂料企业毛利率的上涨。我们认为原材料下跌但涂料销售价没有同步下跌的原因在于：（1）涂料原材料成分复杂，整车厂无法直接计量原油价格波动对其的影响大小；（2）工业涂料生产商和大的主机厂多为一年一签，价格传导有时滞；（3）涂料成本只占整车厂生产成本的很小份额，且一般建立合作关系后不会更换，没有经常变更价格的动力。
1.2. -年将复制-年的高毛利率
年8月开始，WTI油价从美元/桶附近开始暴跌，目前已经跌至70美元/桶。跟踪目前的原材料价格，我们发现部分原材料已经开始进入下跌通道，也有部分还没有开始下跌，我们认为与涂料相关的原材料如环氧树脂、乙二醇丁醚、双酚A等化工产品的价格会在近期有大幅跟跌空间（24%左右），公司-年的原材料和毛利率情况很可能复制-年的油价下跌行情。
图4年的原材料价格下跌行情有望复制年
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
我们假设年油价看70美元，即比年中的美元跌去30%，我们预计涂料原材料环氧树脂、乙二醇丁醚、双酚A等的价格将随油价跌去24%，年公司毛利率有5个点左右的上浮空间。
表1：公司毛利率对油价敏感性分析
油价
90
80
70
60
50
40
毛利率（）
30.5%
32.0%
33.5%
35.0%
36.5%
38.0%
39.0%
数据来源：国泰君安证券研究
2. 开启新一轮产销增长周期
2.1. 本土最大汽车涂料企业，产能富足
金力泰是国内最大的汽车涂料自主品牌厂商，主营汽车阴极电泳漆（73%）和汽车面漆(26%)，还生产少量陶瓷涂料(1%)。
图5主营构成（汽车阴极电泳漆和面漆）
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图6年起公司产销放量
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
公司年上市前拥有2万吨阴极电泳漆产能和0.45万吨面漆产能，上市后募投的产能已于年投产，目前有大约7-9万吨汽车涂料产能，就目前年约4万吨的产销量来说，公司目前产能富足。
表2：公司产能富足
阴极电泳漆
2万吨
5-6万吨
面漆
0.45万吨
2-3万吨
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
我们认为，在目前产能富足的情况下，公司在汽车涂料市场的发展还看其在增量和存量市场两方面的耕耘。
2.2. 增量市场：增速7.7%
根据OrrBoss的估算，年全球涂料市场规模达到亿美元，其中亿美元为工业涂料，主要包括通用工业涂料、粉涂、乘用车涂料、修补漆、工业保护漆等。预计-年，全球汽车修补漆、工业用、乘用车用和商用车用涂料市场的平均年复合增长率为5.8%。
国内涂料产量-年复合增长率达到14%，年后随GDP和汽车消费增速的下滑，汽车涂料消费增速趋缓，年国内涂料消费增速约2.5%。
图7全球涂料市场规模达亿美元
数据来源：OrrBoss()，国泰君安证券研究
图8国内涂料市场增速随汽车消费放缓
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
我们认为，汽车涂料行业的增速随宏观经济相关性高，和汽车产量增速直接相关。根据LMCAutomotive的估算，-年，国内乘公车产量复合增速约为7.7%。由此我们估算-年汽车涂料市场规模的复合增速也约为7.7%。
图9涂料增速和汽车产量增速相关
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图10国内乘用车增速预计7.7%
数据来源：LMCAutomotive，国泰君安证券研究
2.3. 存量市场：替代国外巨头，进入合资主机厂体系
公司在国内的竞争对手主要是以下两类：一是世界涂料巨头在国内的独资或合资公司，如PPG涂料（天津）、巴斯夫（上海）、关西涂料（湖南）等，另一类是国内自主品牌生产商。公司目前在国内的销售额已经做到最大，但离合资涂料厂商还有差距。
公司目前的客户多还限于本土汽车企业，如何进入合资汽车厂商成为公司增长的重点。但乘用车厂商的认证流程复杂，周期长，需要排队，公司很难在近几年走完流程。公司目前的发展思路是对外合作，即成立合资公司，主要就是可以利用外资在乘用车领域的认证以及国际涂料巨头在水性涂料领域的技术实力。
年11月22日，公司已经公告拟和艾仕得（前杜邦高性能涂料事业部）成立合资公司。我们认为年，公司将在存量市场取得实质性的进展。
表3:竞争对手主要为国际涂料巨头在国内的合资厂商
竞争对手
电泳涂料乘用车主要客户
电泳涂料商用车主要客户
汽车面漆商用车主要客户
PPG（美国）
上海通用、上海汽车、上汽通用五菱、吉利汽车、神龙汽车、奇瑞汽车
一汽集团东风汽车、中国重汽、重庆红岩、南京依维柯、北方奔驰
东风汽车、南京依维柯、陕重汽、长安汽车
关西涂料（日本）
长安汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、东风日产、东南汽车、昌河铃木、吉利汽车、长丰汽车、华泰汽车、比亚迪、东风本田、郑州日产
南汽跃进、一汽集团、东风汽车、庆铃汽车、江铃汽车
江铃汽车、东风汽车、庆铃汽车、金杯汽车、一汽集团
巴斯夫（德国）
上海大众、一汽大众、上海通用
立邦涂料（日本）
广州本田、广州丰田、长城汽车、奇瑞汽车
江淮汽车、金杯汽车
杜邦（美国）
长安福特、哈飞汽车、江淮汽车
江铃汽车、中国重汽
一汽集团
KCC（韩国）
北京现代、东风锐达起亚、吉奥汽车
江淮重卡
大桥化工
东风汽车、福田汽车、中国重汽、陕重汽
威海兴邦
福田汽车
深圳维新
江铃汽车、哈飞汽车
武汉双虎
东风汽车、中国重汽
湖北天鹅
东风汽车
金力泰
吉利、五菱、陆风、东风、黑豹、奇瑞、长丰
福田汽车、江淮汽车、江淮重卡、江铃汽车、成都王牌、南骏汽车、凯马汽车、中国重汽
福田汽车、江淮汽车、江淮重卡、江铃汽车、成都王牌、南骏汽车、凯马汽车、中国重汽
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。
2.4. 低VOC化，水性涂料化，