来源：格隆汇
机构：天风证券
评级：买入
目标价：8.38港元
事件：以现金与股权转让方式收购中航直升机%股权
10月12日晚公司发布公告，已与集团、天津保税投资签署框架协议，收购中航直升机有限公司%股权，且拟以现金、股份等方式进行支付。完成后，集团通过中航科工等平台持股中直比例将从34.77%升至59.67%，且不发生实际控制人变更。科工本次收购的中航直升机是中直的二股东，也是集团直升机板块全部资产所归属的二级子公司。该次收购预计将较大幅度增厚科工的收入与利润，仅考虑其持股中直的比例就将增至24.9%，将增厚科工1.13亿元净利润（从中直17年报计算得出），考虑到中航直升机具备哈飞、昌飞等多项资产，科工利润增厚口径将进一步扩大。
集团直升机制造骨干企业，昌飞与哈飞集团控股股东
中航直升机于年1月8日由航空工业集团与天津市政府共同组建，注册资本80亿元，资产总额约亿元，其旗下子公司主要包括哈飞集团（控股比例97.89%）、昌飞集团（%全资控股）等。中航直升机主营业务包括直升机制造业和通航运营业，主要从事直升机、轻型多用途飞机、复合材料、风电设备等的研制开发，已批量生产销售了直5、直8、直9、直11、H、H、EC和HC等多种型号直升机，同时具备转包生产多种航空零部件的能力。目前，中航直升机已经具有了从1吨到13吨的多个直升机研制平台。本次收购中航直升机符合军民融合发展战略以及公司直升机产业发展战略规划，并将有利于集团直升机业务的发展。
两大前瞻指标/研发成本增长较显著，公司全年业绩释放可期
8月23日晚公司发布半年报，上半年收入.5亿元RMB，较上半年.50亿RMB（经重列），同比+3.58%；权益持有人应占溢利5.98亿RMB，较上半年5.52亿RMB（经重列）同比+8.33%。为了分析并预测公司未来业绩趋势，我们设计了两大代表未来收入与现金流预期的指标：A指标=收入+存货+预付账款、B=应收账款+应收票据。通过计算我们得出，上半年公司A指标为8.07亿RMB，同比+22.05%；B指标为1.92亿RMB，同比+14.42%，两指标均保持稳健增长。此外，从研发成本来看，公司H1研发成本为8.16亿元，同比增长21.02%，未来公司毛利率增长可期。我们预计，随着公司现有订单的释放及相应回款的优化，全年营收望保持稳健增长，现金流情况亦有望出现较大改善。
仅四家A股子公司溢价率即近40%，相比A/H股双上市公司仍偏高
从公司本身溢价率看，公司旗下共有4家A股上市子公司，分别为中直股份、中航光电、中航电子、洪都航空，另持股哈航集团等中航工业旗下优质资产，根据我们的计算，目前4家子公司溢价率为39.6%。根据公司年报公布的数据我们计算得出，流入科工的四家子公司利润总额为7.7亿元，仅占科工总利润的63.0%。从利润角度，若科工旗下全部资产均能充分定价，A股实际溢价率应在(1+36.6%)/63%-1=.83%的高水平；假设50%被充分定价，实际溢价率亦在(1+36.6%)/([(1-63%)*50%]+63%)-1=67.6%。港股唯一军工板块航空央企，首批2家全流通稀缺试点之一
科工是我国在港股上市的唯一军工板块航空股，亦是中国领先的直升机/教练机/通用飞机制造商。5月公司正式纳入全流通首批试点，目前已公布的两家为联想控股（.HK）与中航科工。我们认为，本次全流通试点将有望配合国家高端制造发展战略，集中发展高新自主可控企业，以资本市场为切入点引导经济脱虚入实。作为首家央企全流通试点，同时为海外仅有的航空国有高端制造企业，作为港股“红筹”，公司稀缺性凸显。
盈利预测与评级：维持业绩与估值判断，预计18-20年收入为\\亿RMB，净利润14.29\17.49\22.29亿RMB，对应EPS为0.24\0.29\0.37RMB/股，18PE预期维持30.82x。根据8月24日HKD0.汇率，算得18年目标价8.38港元/股，维持买入评级。
风险提示：股权转让进度不及预期，整机业务增速放缓，港币升值风险。